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基于风险选择与投资收益的外汇储备币种结构研究
日期:2020-11-26 14:30

陈珂 徐丹萍 杨胜刚��

基于风险选择与投资收益的外汇储备币种结构研究

基于风险选择与投资收益的外汇储备币种结构研究

基于风险选择与投资收益的外汇储备币种结构研究

摘要:随着外汇储备规模的不断增加,国家外汇储备投资的风险偏好亦会发生相应的变化。借鉴J.H.Makin(1971)的方法,构建外汇储备币种结构配置理论模型,讨论在效用最大化的情况下,储备资产投资如何在安全性、流动性和盈利性三原则间进行权衡。假设外汇储备仅投资于美元和欧元两种币种资产,选取2000年初~2014年第三季度的10年期美国国债和欧元区公债季度数据,运用协整分析、格兰杰检验等方法进行的实证研究发现:储备货币在外汇储备中的比重与储备货币收益率及其三阶矩显著正相关,国家外汇储备投资总体而言是风险规避型的。

关键词: 外汇储备;币种结构;风险选择;投资收益;效用函数

中图分类号:F831文献标识码:A文章编号:1003-7217(2015)04-0022-06

一、引言及文献综述

从2000年初~2014年第三季度末,全球外汇储备总额从1.8万亿美元上升到12.6万亿美元,增幅达到600%,其中发展中国家外汇储备从2000年1月份的1.1万亿美元增加到2014年9月的 7.9万亿美元,增幅为618%;发达国家外汇储备则从0.7万亿美元增加到3.8万亿美元,增幅仅为442%。发展中国家外汇储备在全球储备中的占比从59.7%上升到67.4% ;发达国家外汇储备在全球储备中的占比从40.3%下降至32.6%。可见,全球外汇储备的迅猛增长主要来自于发展中国家。金砖五国在外汇储备增长中贡献了相当大的比例,2014年中国、俄罗斯、巴西、印度和南非的外汇储备总额分别名列全球第1、4、7、10及36位。巨额的外汇储备象征着国力强盛,但同时也为这些国家带来了巨大的投资风险。

自从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后,国际储备货币呈现出以美元为主,其他多种货币如欧元、日元、英镑等并存的局面。近年来随着美国经济逐步走强,美联储退出量化宽松,欧元区宣布进入欧版量化宽松,国际金融市场反应剧烈。在此形势下,如何权衡风险与收益,合理确定外汇储备的币种结构,提高储备资产经营管理效率,已成为理论和实务界讨论的热点。

在外汇储备规模较小的情况下,储备资产需先满足其弥补国际收支赤字、调节本币汇率、充当信用保证等职能手段的需要,一国央行持有储备资产的首要考虑是安全性和流动性,国家投资行为是风险规避的。随着外汇储备规模不断增加,在可充足保证其基本职能的基础上,国家会适当地追求储备投资的盈利性并愿意承担相应的投资风险。1981年新加坡政府投资公司、2005年韩国投资公司、2007中国国家投资公司等主权财富基金的成立以及2014年亚投行的建立,说明国家外汇储备风险投资模式正在逐渐改变。

关于国家外汇储备投资币种结构的选择,国外学者很早就已开展过相关研究。H.M.Markowitz(1952)利用资产选择理论确定最佳币种结构,即“均值-方差”分析方法,通过资产分散来降低风险,形成外汇储备资产组合理论[1]。运用均值方差最优化模型,BenBassat (1980) 以1972~1976年以色列的外汇储备数据为样本,对其外汇储备币种构成进行研究,验证了均值方差理论在储备币种结构分析中的适用性[2]。H.R.Heller和M.Knight(1978)则对资产选择模型在储备货币结构中的应用提出了疑问,认为决定国家外汇储备币种选择的最重要的因素应该是汇率制度安排和贸易收支结构,并建立计量回归模型[3]。Michael P. Dooley(1989)将外债和交易成本等因素考虑在内,建立起比H.R.Heller-M.Knight模型更完善和更具现实意义的计量统计模型[4]。Heller和Dooly的研究都摈弃了传统的资产选择理论,采用了多元回归分析方法。考虑到储备资产及央行作为投资者其自身的特点、目标及限制,S. Ramaswamy (1999)在一个多目标的模糊决策框架内探讨外汇储备最优币种构成[5]。外汇储备币种模糊决策理论既考虑了外汇储备的职能,又兼顾其作为投资资产所具有的盈利性和风险性,克服了传统的均值方差方法及回归分析方法的缺陷。B.Scherer和A. Gintschel(2002)运用“极大极小方法”研究外汇储备最优币种构成,认为外汇储备币种组合选择是一个多目标最优化选择过程,相对于传统理论该方法具有更广泛的适用性[6]。Elias,Richard和Gregorios (2006)、Roland Beek和Michael Fidora(2008)也分别从干预视角和模糊决策理论角度分析外汇储备币种结构安排[7,8]。Joshua Aizenman和Yothin,Jinjarak,Donghyun Park (2011)探讨了互换协议在外汇储备币种结构管理中的作用及互换限额是否会减少储备积累的问题,其结果表明只有有限的一些互换品种可以代替储备[9]。K Shi(2012)指出,欧洲主权债务危机导致一些发达国家货币竞相贬值,并运用均值方差框架分析了该背景下中国外汇储备币种调整策略,发现以日元资产代替部分美元资产将有效实现储备风险最小化[10]。

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